（华中科技大学经济学院）
【摘要】本文首次分析了市场波动和相关的一致性与差异，并进而考察金融危机期间传染的阶段特征。研究表明，危机期间，高波动与高相关具有较高的一致性，其他时期则存在差异；几乎不会出现高波动低相关的情形，但并非总是波动性的增加引致了关联水平的上升，关联水平的上升也可能会先于波动性的增加；危机初期，市场需要对复杂的信息进行不断地识别和过滤，以至于波动机制、相关机制都存在较为频繁的转换；次贷危机、欧洲主权债务危机的传染具有系统性特征。
关键词 双Markov链 波动 相关 机制转换 危机传染
中图分类号 F830.91 文献标识码 A
Consistency and Differences Between Volatility and Correlation and Stage Characteristics of the Contagion
Abstract: This article uses a model to analyze the consistency and differences between market volatility and correlation, and then investigates the stage characteristics of contagion during financial crisis. We find that high volatility is consistent with high correlation during American subprime mortgage crisis，but not the same for other periods. The regime of high volatility and low correlation has almost not presented in stock markets. However, increase of volatilities will not always result in the increase of correlations; increase of correlation may emerge before the increase of volatility sometimes. Markets need to gradually identify and filter the complex information in the early stage of the crisis, which results in the frequent switches in different volatility and correlation regimes. It is necessary for countries to cooperate with each other in the crisis.
Key words：Dual Markov-chain；Volatility；Correlation；Regime Switching；Crisis Contagion
引 言
经济的全球化使得来自他国的冲击包含了更多的不确定性，美国次贷危机和当下的欧洲债务危机都是很好的例子，以至于决策者、研究人员再次强烈地关注危机的传染效应。但在有关研究中，至少存在三个问题。第一，对传染渠道的分析涉及经济基本面及众多的市场因素，且不同危机的传导路径并非一成不变；就政府应对危机的有效性而言，首要的是及早地识别危机，时机的贻误可能会带来不可估量的损失，基于以上两方面的原因，及早地识别危机比区分传染渠道更有意义。第二，对传染的研究大多围绕着检验某一渠道是否存在传染，而忽略了对传染的阶段特征的考察，但这一问题会影响到决策及其效果的评估，我们需要对传染的阶段特征进行刻画。第三，危机经常与波动性（风险）联系在一起，而对传染的判断则依赖于相关性（市场关联结构）分析，尽管有众多关于联动性（Comovement）的考察，但它们都忽略了波动与相关之间是否存在一致性的问题，如果二者（特别是高波动与高相关）不一致，将对分析结论和应对措施产生误导；虽然多元GARCH的二阶矩涉及波动性和相关性，但至今没有方法对二者的关系作进一步的辨析，这将影响其在资产定价、投资组合选择、套期保值和风险管理等领域应用的准确性。本文将致力于解决上述问题。
相对于已有的研究，本文的主要贡献在于：第一，给出了Engle（2002）的动态条件相关（Dynamic Conditional Correlation，DCC）模型的一个最新扩展，通过对波动性和相关性各引入一条隐Markov链，本文首次对二者的一致性与差异进行了详细的考察，这一思路可被广泛应用于涉及二阶矩的诸多研究领域；第二，对传染的阶段特征进行了考察，危机初期，市场在不同机制间的转换更为频繁；第三，我们发现联动性仅是波动性和相关性不同组合下的一个特例；第四，通过Markov转换方法避免了对样本的武断分割，从而内生地刻画出了危机的时点及传染的持续期。
