（1. 清华大学五道口金融学院；2. 清华大学经济管理学院）

【摘要】基于2006~2011年股权增发样本的实证研究发现，我国上市公司在设计股权增发路径时主要是在公开增发和定向增发之间进行选择，定向增发中投资者的差异并没有构成新的增发路径。信息不对称程度越强，上市公司选择定向增发的可能性越大，而监督效应因素的影响并不显著。在信息不对称情景下，公开增发公司会聘请资本实力更强的承销商来鉴证公司价值，而资本实力较弱的承销商出于包销风险的考虑，也会影响上市公司股权增发路径的选择。

关键词  股权增发路径  信息不对称  监督效应

中图分类号  F275        文献标识码  A

The Design and Choice of Equity-selling Mechanisms under Information Asymmetry

Abstract： Empirical study based on equity financing data from 2006 to 2011 shows that Chinese listed companies choose the equity-selling mechanisms between public offering and private placement. There is no sub offering method under private placement. With higher information asymmetry, listed companies are more likely to choose private placement, while the monitoring incentive has little influence on the equity-selling mechanisms. Under information asymmetry, listed companies would choose underwriter with more capital to certificate their value when using public offering. Due to risk of bought deal, underwriter with lower capital would influence seasoned equity offering method.

Key words：Equity-selling Mechanisms；Information Asymmetry；Monitoring Incentive

一、问题的提出

上市公司股权再融资行为一直是学术界和实务界关注的热点问题。在几种可选择的股权再融资方式中，公开增发面向的投资者范围更广，能够提升上市公司股票的流动性和在资本市场上的能见度。因此，在西方成熟资本市场，公开增发一直是上市公司主要的股权再融资方式。在中国证监会于2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》中，也规定我国上市公司可以采用公开增发、定向增发和配股三种方式进行融资。从股权分置改革后融资事件数量和融资金额来看，公开增发和定向增发已经成为我国上市公司股权再融资的主要方式[1]。而其中，定向增发在上市公司融资次序中要优于公开增发，这一现象与西方成熟市场的经验形成了鲜明对比，也构成了我国上市公司股权增发次序中的一个未解之谜。

Akerlof（1970，2002）提出的“柠檬理论”指出，高信息不对称导致的逆向选择问题可能会影响企业的融资决策。Chemmanur和Fulghieri（1999）的理论模型指出，由于私募融资是针对少量的投资者来发行，融资的信息成本较低。因此当信息不对称程度较强时，上市公司更有可能选择私募融资而非公开发行。而大量的研究发现，我国上市公司的大股东或管理层为了保住自身的控制权私利，会操纵信息披露的频度和内容，由此导致上市公司信息披露的质量低下（陈小悦等，2000；平新乔和李自然，2003；马忠和吴翔宇，2007），Wang 等（2008）也并没有发现中国上市公司自愿性信息披露会降低其融资成本。这些证据表明，我国资本市场上整体性的存在着信息不对称程度较高、投融资双方信任度较低的状况。因此在中国情景下，信息不对称是否在微观层面影响了上市公司股权增发路径的设计与选择，就成为一个关键的问题。

虽然股权分置改革后股权增发市场的蓬勃发展引起了学者们的广泛关注，纷纷从各种角度对股权增发的一些现象进行分析。例如，章卫东（2007）比较了定向增发和公开增发的市场反应；张鸣和郭思永（2009）指出大股东在定向增发中会进行针对自身的利益输送行为。但我们也应看到，这些研究多仅针对股权增发中的一些现象进行分析，缺乏对于股权增发路径选择问题直接而系统性的研究。尤其是在大股东可注入资产越来越少，现金类定向增发成为主流的大背景下，公开增发和定向增发在本质上是相同的，均是要吸引投资者以现金来认购增发股份，而哪些因素影响了上市公司在公开增发和定向增发之间的选择，定向增发下投资者的差异是否构成了新的增发路径的区分？本文通过直接检验上市公司股权增发路径的设计与选择问题，不仅有助于解释我国上市公司的股权增发行为，也能够为相关政策的制定与改进提供一定的方向和依据。