（厦门大学经济学院金融系）

摘要：本文采用2002年第1季度至2012年第2季度数据考察了三个备选的金融宏观中介目标——社会融资规模、人民币贷款和广义货币M2。图形直观分析、脉冲响应分析以及协整关系分析三种方法均表明：第一，M2不是一个理想的中介目标。第二，不论从与实体经济还是与物价指数的关系看、从中短期影响还是从长期均衡关系看，社会融资规模在三个中介目标中表现最好，建议我国以社会融资规模作为金融宏观调控的中介目标。第三，实体经济较物价指数更快受到金融宏观调控政策（中介目标变量）的影响。调控发生后，实体经济约5季后正效应达到最大，物价指数约在2至3年间响应达到最大。政策时滞对制定前瞻性的金融宏观政策具有一定指导意义。

关键词：金融宏观调控中介目标　社会融资规模　人民币贷款　广义货币

中图分类号 F82        文献标识码 A

Analysis on the Appropriateness of Aggregate Financing of the Economy
as an Intermediate Target

Yuan Huiping　 Liu Sa

Abstract: The paper analyzes three optional financial intermediate targets - aggregate financing of the economy, RMB banking loan, and broad money M2, using data from 2002 to June 2012. Three approaches of graph analysis, impulse responses, and co-integretion analysis give rise to the same conclusions. First, M2 is not a good intermediate target. Second, aggregate financing of the economy is the best one according to its relationship with both the real economy and the price index in the short and long run. We suggest adopting aggregate financing of the economy as the financial intermediate target in China. Third, the lags of intermediate targets to the real economy and the price index are respectively 5 seasons, and 2 to 3 years. The concrete policy lags could be instructive to making forward-looking policies.

Key Words: financial intermediate targets, aggregate financing of the economy, RMB banking loan, broad money

一、引言

我国央行于1996年正式公布货币供应量M1、M2为我国货币政策中介目标，于1998年宣布取消信贷规模的直接调控，至此，我国货币政策转向间接调控方式。但是，尽管近一二十年来我国经济和金融结构已发生了深刻变化，在货币政策实践中仍常采用直接调控方式，以人民币贷款规模作为货币政策的中介目标（盛松成和吴培新，2008）。

2008年国际金融危机爆发，各国货币当局普遍认识到，随着金融管制的放松和金融创新的发展，银行与资本市场联系更加密切，信用过程越来越多发生在银行体系之外，传统的货币供应量、信贷规模等中介目标已不能满足央行货币政策操作和宏观审慎管理的需要，央行需要监测更广义的信用。作为我国对本轮国际金融危机反思的一个产物，2010年12月我国中央经济工作会议提出要“保持合理的社会融资规模”，“社会融资规模”指标首次正式提出，业界和学界由此展开对社会融资规模作为金融宏观调控中介目标适用性的探讨。

社会融资规模（盛松成，2011）是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额，是增量概念。这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社会融资规模的内涵主要体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等；三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。随着我国金融市场发展和金融创新深化，社会融资规模还可包括更多的融资方式。总之，社会融资规模全面反映金融与经济关系，是金融对实体经济资金支持的总量指标。