社会融资规模适合作为货币政策中间目标吗？-中国社会科学院数量经济与技术经济研究所

作者：周先平1 冀志斌1、2 李标1

2013-10-04 12:57:34 来源:数量经济技术经济研究

（1.中南财经政法大学金融学院；2.中国社科院数量经济与技术经济研究所博士后流动站）

【摘要】本文采用随机波动的时变参数结构向量自回归模型（SV-TVP-SVAR），分别考察了M1、M2、银行间7天同业拆借利率、贷款、社会融资规模与消费者价格指数、宏观经济景气一致指数之间的关系。发现货币政策传导效应具有非常显著的时变特征，没有一个变量适合在所有时期作为货币政策中间目标；就价格水平而言，从2009年开始，M1是一个最优的货币政策中间目标；而就宏观经济而言，从2010年开始，社会融资规模是一个最优的货币政策中间目标。货币政策调控时不能仅仅参考某一个变量作为中间目标。

关键词社会融资规模；货币政策时变传导效应；SV-TVP-SVAR

中图分类号：F830.31 文献标识码：A

Is All-system Financing Aggregate a Good Intermediate Target? A Perspective from Time Varying Transmission of Monetary Policy

Abstract：We employ a SV-TVP-SVAR model to examine the relationships between M1, M2, Shibor-1w, loan, all-system financing aggregate and CPI, macroeconomic coincident index respectively. We argue that monetary policy transmission has great time-varying effects and none of the variables mentioned above is a good intermediate target for all the time. M1 is an optimal target from 2009 in terms of price level and all-system financing aggregate is an optimal one from 2010 in terms of macro-economy. The People’s Bank of China maybe takes multi-intermediate targets.

Key Words: All-system Financing Aggregate; Time-varying Transmission Effect of Monetary Policy; SV-TVP-SVAR

2010年12月和2011年12月两次中央经济工作会议、以及2011年3月和2012年3月两份《政府工作报告》中均提出“保持合理的社会融资规模”，社会融资规模这一概念引起广泛关注。

社会融资规模适合作为货币政策中间目标吗？选择货币政策中间目标的标准一般包括可控性、可测性和相关性。可控性是指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能够对该金融变量进行有效的控制和调节，能够准确地控制金融变量的变动状况及其变动趋势；可测性是指中央银行选择的金融控制变量具有较明确的定义，中央银行能迅速而准确地获得有关变量指标的数据资料，且便于进行定量分析。相关性是指中间目标必须与货币政策最终目标有密切的关系，中央银行通过中间指标的控制和调节能够促使货币政策最终目标实现。

关于社会融资规模作为货币政策中间目标的可控性和可测性尚存在争论，本文无意讨论可控性、可测性这些操作层面的问题，而是专注于社会融资规模的相关性。统计社会融资规模的重要背景是中国金融体系出现了巨大的变化，金融体系变迁背景下，利率、货币供应量、汇率等货币政策中间目标与最终目标之间的相关性可能出现变化，即货币政策传导效应可能是随时间变化的。[2]如果随着时间的推移，社会融资规模与货币政策最终目标（如价格稳定和经济增长）之间的关系变得更加微弱，甚至与理论预测相反，则社会融资规模不适合作为货币政策中间目标；如果社会融资规模与最终目标之间的关系很稳定且符合理论预测，而且比M1、M2、利率、贷款等其他变量与货币政策最终目标之间的关系更强，则社会融资规模是一个更优的货币政策中间目标。

本文利用随机波动的时变参数结构向量自回归模型（SV-TVP-SVAR），分别考察了M1、M2、银行间7天同业拆借利率、贷款、社会融资规模与最终目标之间的关系，分析随着时间的推移，上述变量与最终目标之间的关系是否变得更加密切且符合理论预期，进而得出社会融资规模是否是一个更适合的中间目标。本文发现货币政策传导效应具有非常显著的时变特征，没有一个变量适合在所有时期作为货币政策中间目标；在研究货币政策对价格的作用时，从2009年开始，M1是一个最优的货币政策中间目标；在研究货币政策对整体宏观经济的作用时，从2010年开始，社会融资规模是一个最优的货币政策中间目标。本文结构安排如下，第一部分分析了社会融资规模的含义、推出的背景及其结构变迁，第二部分是文献综述，第三部分介绍SV-TVP-SVAR模型，第四部分是实证分析，最后给出了结论及政策建议。

[1] 本文获得2011年教育部人文社科研究项目（编号11YJC790309），2011年国家自然科学基金天元项目（编号11126314），2012年国家社科基金青年项目（编号12CJY110），第五十二批中国博士后科学基金项目（编号2012M520512），2013年中南财经政法大学中央高校基本科研业务费资助项目（编号2722013JC019），2013年教育部人文社科研究项目（编号13YJC790055）资助。

[2] 货币政策传导机制包括从货币政策工具作用于操作目标、操作目标作用于中间目标，中间目标作用于最终目标的全过程。本文事实上只考察了中间目标作用于最终目标这一过程，即中间目标与最终目标之间的相关性。中国人民银行南昌中心支行课题组（2011）采用相关性分析、Granger检验、VAR模型、协整检验等手段，分析了货币政策工具与社会融资规模的关系。中国人民银行杭州中心支行课题组（2012）采用VAR模型，分析了利率、存款准备金、公开市场操作变动对社会融资总量及其结构的影响。