(1.吉林大学数量经济研究中心，2.吉林大学商学院)

摘要：本文选用主成分分析方法计算出中国的金融形势指数，并以此考察了中国金融周期的波动特征。结果表明，中国金融周期波动先行于宏观经济景气波动，周期长度大致为3年左右，且存在长扩张短收缩的非对称性特征。进一步地，本文运用时变参数向量自回归模型考察了金融周期波动对宏观经济的时变影响及其非对称性特征。分析表明，金融冲击的“产出效应”不如“价格效应”明显；金融形势好转所产生的加速效应比金融形势恶化所带来的负面影响更为显著。这些研究为中国宏观经济调控和金融改革实践提供了有益的经验参考和政策启示。

关键词：金融周期；通货膨胀；产出缺口；FCI；TVP_VAR模型

Financial Cycle Fluctuation and Its Macroeconomic Effect in China

Deng Chuang,  Xu Man

（(Center of Quantitative Economics, Business School of Jilin University, Changchun 130012)

Abstract: In this paper, we calculate the financial conditions index in China by principal component analysis and investigate the fluctuation characteristics of China’s financial cycle. The results show that, the FCI fluctuates prior to macroeconomic fluctuation, and there is an approximately 3-years short cycle in financial fluctuation which has the asymmetric characteristic with long-term expansion and short-term contraction. Furthermore, we study the influence of the financial cycle on inflation and output gap in China based on the time-varying parameter vector autoregressive model. We conclude that the "price effect” is more obvious than “output effect”, and the acceleration effect of improvement of the financial situation on inflation and economic fluctuation is more obvious than the negative effects of the deterioration of the financial situation. These studies provide useful experience for reference and policy implications in macroeconomic and financial reform in China.

Keywords：Financial Cycle, Inflation, Output Gap, Financial Conditions Index, TVP_VAR Model

一、前 言

金融周期是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的与宏观经济长期均衡水平密切相关的持续性波动和周期性变化。它反映了包括资产价格、利率、汇率、货币供给量在内的各类金融变量在不同经济波动阶段上的变动态势，因而不仅有助于理解金融系统的运行规律，而且可以揭示金融因素对实体经济的影响，为金融市场改革措施和宏观经济反周期调控政策的制定和效果评价提供重要参考。近20年来，随着中国金融市场的改革和金融开放程度的提高，金融冲击对实体经济的影响日益凸显，通过金融风险的国际传导机制、以及金融市场对各种冲击的放大和加速机制，金融体系显著地改变着宏观经济的运行规律，为宏观经济的调控带来了新的挑战。因此，对金融周期进行合理的度量和监测，理解金融周期的波动特征及其与经济周期波动之间的关系，对于促进中国金融市场的改革和发展，提高宏观经济政策的反周期效果、实现国民经济的平稳健康持续发展，均有着重要的理论价值和实践意义。

对金融周期的研究可以追溯到20世纪80年代，但直到Bernanke等（1994）修改金融中性理论的前提假设后，金融因素在经济周期中的重要作用得以确立，金融周期理论才取得突破性进展。随后，金融周期与实体经济之间的关系研究开始受到国内外学者们的广泛关注。Da Silva（2002）选取40个样本国家的数据，运用广义矩估计法对金融周期和宏观经济波动率之间的关系进行探究，发现经济波动随着金融系统发达程度的增强而更趋平滑。宋玉华等（2004）通过对金融周期理论的发展历程进行理论概述，认为现代金融周期的任何微小变化都可能通过金融市场的放大和加速作用对宏观经济产生巨大冲击，掌握金融周期的运行规律对宏观政策的制定和实施具有重要意义。何德旭等（2009）通过对资产价格泡沫与产出波动、信贷的超常增长与金融不稳定性之间关系的研究，指出现代经济的金融周期特征越来越明显，关注金融周期对宏观经济政策的影响十分必要。曹永琴等（2009）通过恒常条件相关和动态条件相关估计方法研究发现，随着中国金融市场开放程度的提高，金融周期与宏观经济周期之间的动态关联程度上升，因而制定反周期宏观经济政策时有必要将金融指标考虑在内。王翔等（2009）运用中国分省面板数据，对中国金融周期、经济波动和经济增长之间的关系进行考察发现，金融市场发展水平的提高，通过投资结构的优化，可以有效降低经济增长对外生冲击的敏感性，从而增强对宏观经济波动的平抑能力。

尽管学者们的研究都一致表明金融周期与宏观经济之间的密切关系有助于理解宏观经济波动态势和制定有效的宏观调控政策，并且得到了许多有关金融改革和政策调控等方面的重要启示，然而在金融周期的度量方法上却仍然存在较大分歧，且多数研究集中于金融周期度量方法的探讨以及测量结果的检验，对金融周期波动特征的分析相对较少。另一方面，关于金融周期对宏观经济影响的分析，鲜有学者在考虑中国金融环境以及宏观经济结构不断变化的情况下，深入分析金融周期对宏观经济目标变量的影响动态。事实上，中国自上世纪90年代中期以来，金融市场、汇率体制以及产业布局等都经历了多次重大改革，宏观经济调控政策的组合及调控工具的运用也进行了频繁调整。在不同的市场环境和经济发展阶段，金融冲击对宏观经济的影响可能具有显著差异，因而在整个样本期间内利用固定系数模型等传统方法分析两者之间的影响关系，得到的结果可能存在较大偏差。为此，作为一项尝试和对现有研究工作的有益补充，本文将在对文献中常用的金融周期度量方法进行梳理和评述的基础上，选择利用主成分分析方法从大范围的金融变量中提取出金融周期的测量结果，运用马尔科夫区制转移模型分析中国金融周期的波动特征，并进一步利用时变参数向量自回归模型深入考察中国金融周期波动对通货膨胀、经济波动冲击影响的时变特征和非对称性特征，以期为中国金融体系的改革和宏观经济调控提供有益的经验依据和政策启示。