(吉林大学 数量经济研究中心)

【摘要】本文选取2005至2013年中国银行间市场国债交易数据，借助动态NS模型提供的水平、斜率和曲度因子刻画利率期限结构特征，基于结构突变检验方法，实证判别了利率期限结构与宏观经济因素之间影响关系的稳定性。结果表明：利率期限结构存在显著的结构变化特征，而基于三类动态因子结构突变点进行分段回归的效果，明显优于固定系数模型的回归效果，且系数的估计结果存在显著性差异,说明宏观经济因素对利率期限结构的影响显著，但并不稳定,其影响结果依赖于人们关于宏观经济运行的预期。因此，政府在政策选择过程中必须有的放矢，以提升政策制定的合理性和有效性。

关键词  宏观经济变量 利率期限结构 稳定性 动态NS模型

中图分类号  F820.5       文献标识码  A

Identification of Stability for the Influences of Macroeconomic Variables to the Term Structure of Interest Rate

Abstract: Using level, slope and curvature latent factors estimated by dynamic Nelson-Siegel Model, which depict the characteristics of the term structure of interest rate in China, this paper testifies empirically the stability of inter-relationships between macroeconomic factors and the term structure basing on Structure Change Testing method with 2005~2013 China’s interbank transaction data. The results show that: there are obvious structure changes among the term structure of china interest rates, and the goodness of fit for regressions based on structure change points identified, whose estimated coefficients display significant differences among distinct phases,  is better than fixed-coefficient regressions,  indicating that macroeconomic factors have notable but unstable influences to the term structure of interest rate, and the unstable influences depend on the expectation of people to the situation of the economy. Therefore, policies of the government should be planed and targeted firstly to improve validity and rationality.

Key words: Macroeconomic Variable; The Term Structure of Interest Rate; Stability; Dynamic Nelson-Siegel Model

一、引言

利率期限结构作为金融学研究领域最为重要的指标之一，在资产定价、风险测度以及投资组合配置等方面具有决定性作用，因此其确定方式及其特征成为金融学家们最为热络的研究方向(Christensen et al., 2011；Barbedo and de Melo，2012)。随着关于金融体系与宏观经济之间关联性研究的不断深入，学者们开始认识到利率期限结构特征对于宏观经济系统的研究同样举足轻重。利率期限结构特征一方面能够为人们预测经济周期和通货膨胀提供重要的信息集合，另一方面利率期限结构特征也能够为测度和判断宏观经济决策机制及其政策效果提供依据，尤其是在货币政策的传导机制研究和效果评估方面作用十分重要(Aguiar et al., 2012)。已有研究表明，宏观经济变量影响了利率期限结构特征，两者存在显著的相互影响关系(Diebold et al., 2006)。但是，关于宏观经济变量对利率期限结构的影响是否具有稳定性特征学术界尚存在争议，而这种影响关系稳定与否的问题将直接决定基于利率期限结构特征而进行的宏观经济决策的准确性，并进而影响宏观经济系统运行的稳定性和政策效果。

早期关于利率期限结构的研究主要集中于对利率期限结构的拟合与预测，并且主要是按照两条主线展开，其中一条主线是依照金融学的无套利和市场均衡准则构建仿射模型(Vasicek, 1977; Brennan and Schwartz, 1979)，而另外一条主线则是从数据统计特征和计量方法入手构建统计参数模型(Nelson and Siegel, 1987; Diebold and Li, 2006)。基于金融学原理的研究结论在真实市场数据拟合与预测方面效果不佳，且存在十分明显的数据依赖，并因此饱受质疑(Ho and Lee, 1986; Hull and White, 1994)。预期理论认为长期债券到期收益率等于加权的预期短期债券到期收益率加上一个常数的风险溢价，因而任一时点的利率期限结构都应当充分反映市场参与者对宏观经济状况和经济结构变动的预期(Orphanides and Wei, 2012)，而以往针对利率期限结构的拟合与预测模型常常忽视宏观经济变量变动对利率期限结构产生的影响，这可能是为什么早期利率期限结构模型的拟合与预测效果并不理想的原因。随后学者们逐步将产出和通货膨胀等宏观经济变量引入到利率期限结构模型中(Taylor, 1993; Ang and Piazzesi, 2003)。事实上，宏观经济变量影响利率期限结构已经成为学术界普遍的共识(袁靖和薛伟，2012；张雪莹，2012)。Ang et al.(2008), Bikbov and Chernov( 2010)指出通货膨胀不仅有助于解释长期债券的到期收益率，同时有助于解释债券收益的风险补偿。事实上，关于通货膨胀与利率期限结构存在相关性的结论早在Fisher方程中就得到证明[1]。另外，各国央行针对通胀目标设定而采取的货币政策手段也反过来影响了利率的期限结构(Schich, 2000)。通货膨胀通过影响央行货币政策进而影响利率期限结构的事实似乎说明货币政策在影响利率期限结构的过程中仅仅是一个中介渠道。还有学者指出，即使不考虑通货膨胀的变动，货币政策的调整同样会影响利率期限结构。Piazzesi(2005), Andersson et al.(2006)分别考察了货币政策决策和不同货币政策信号对债券收益率的影响，证实了货币政策对利率期限结构冲击的存在。Ang et al. (2011)进一步指出了货币政策影响利率期限结构的两种渠道：一种是通过无套利准则——货币政策影响短期利率并间接改变长期利率；另一种是货币政策影响通货膨胀和产出变动间接影响债券收益的风险补偿。Moench(2012)则在包含货币政策和通货膨胀变量的基础上增加了产出变量，用以解释利率期限结构的特征。Koopman and van der Wel (2013), Kim and Park (2013)在最近的研究中指出，包含宏观经济变量的利率期限结构模型预测结果明显优于不包含宏观经济变量的模型。虽然这些包含宏观经济变量的模型在拟合与预测利率期限结构方面表现出较好的特征，但是基于这些模型所得出结论在金融学原理上的正确性还是饱受怀疑。

不管怎样，当前大多数模型都假定了宏观经济变量对利率期限结构的影响具有稳定性特征，因此选用固定系数模型测度宏观经济变量对利率期限结构的影响。但是，在宏观经济系统呈现较明显周期特征的前提下，宏观经济变量对利率期限结构的影响可能并不稳定，即宏观经济变量对利率期限结构的影响方式可能会因宏观经济系统环境变化而发生时变。Bansal and Zhou(2002), Stock and Watson(2003)曾指出宏观经济变量与利率期限结构相关关系并不稳定，并认为其主要影响因素是货币政策。Kang (2010)的实证结果表明美国利率期限结构经历了三次结构性变化，这三次结构性变化分别对应于美国货币政策的调整。Zhu (2011b)研究表明日本利率期限结构具有明显的结构变化特征，且与日本宏观经济活动具有紧密的关系。显然，采用固定系数测度宏观经济变量对利率期限结构的影响的方法值得推敲，因为宏观经济系统环境的变化确实可能会影响宏观经济变量对利率期限结构的影响方式。针对于宏观经济变量影响利率期限结构的稳定性，一些学者使用不同的方式方法进行了分析。Estrella et al.(2003)在引入产出和通货膨胀变量的基础上，基于结构突变检验方法研究了利率期限结构对宏观经济变量影响的变化特征进行了验证。Chauvet and Potter (2005), Benati and Goodhart(2008)分别使用时变参数模型和贝叶斯估计方法对宏观经济变量与利率期限结构相关性的结构性变化进行了检验。另外一些学者还从区制转移的角度考察了货币政策对利率期限结构的影响机制(Dai et al., 2007; Zhu, 2011a)。Abdymomunov and Kang(2011)指出美国1985~2008年的货币政策在“积极”和“消极”两区制间变动，在“积极”区制下，利率期限结构更加陡峭，且利率期限结构波动性更为明显。Koeda (2013)比对了“零利率区制”和“非零利率区制”下货币政策对利率期限结构的影响，其结果显示“零利率区制”下通货膨胀对长期收益率影响显著，产出的影响被削弱。Kaya (2013)则区分了不同通货膨胀区制进而验证宏观经济变量对利率期限结构影响的稳定性。