（1.广州大学金融研究院；2.广州国际金融研究院；
3.湖南大学金融与统计学院）
【摘要】考虑到当前金融状况指数（FCI）理论构建和指标选取存在的片面性，本文以产品市场均衡和货币市场均衡为切入点，提出将非人力财富比重作为重要因素纳入FCI的新观点。并针对每一个要素，均用验证性因素分析等方法从若干指标中筛选出代表性最佳的指标，再以VAR模型为赋权方法得到我国的FCI。通过与CPI的因果关联、动态分析以及与部分学者的研究成果进行比较，发现经过指标定量筛选后构建的FCI具有最佳经济效果，更符合中国现实。
关键词 FCI 构成指标 验证性因素分析 VAR模型
中图分类号 F830.3 文献标识码 A JEL分类号 E52，G32
Theoretical Design and Application Research on
Financial Conditions Index
Abstract: Based on the onesidedness of the current theories construction and indicators selection on FCI, this paper select a starting point on products market equilibrium and money market equilibrium and suggest that take the proportion of non-human wealth into the FCI as another important dimension. For each dimension, confirmatory factor analysis methods are used to select the indicators of the best representativeness from a number of indicators, and then get the FCI with VAR model as the empowering way. The results show that the FCI constructed after screening quantitative indicators has the best economic results and are more in line with China’s realities by comparing with the causal association and dunamic analysis with the CPI and the existing research results.
Key words: FCI; Construction Indicator; Confirmatory Factor Analysis Methods; VAR Model
一、问题的提出
货币状况指数（Monetary Condition Index，MCI）提出后不久，高盛等著名机构与国际组织认为以资产价格表征的金融工具在货币政策的传导过程中也起着非常重要的作用，因而强调要将股价指标和房价指标纳入到MCI当中进行研究，但并未据此提出要构建一个新指数。Goodhart and Hofmann（2001）则站在高盛的肩膀上率先将包含短期利率、实际有效汇率、股票价格和房地产价格四个变量的加权组合指数命名为金融状况指数（Financial Conditions Index，FCI），并编制了G7国家的FCI，由此拉开了研究FCI的帷幕。自此，一些国际组织、中央银行和金融机构加速了对FCI进行研究的步伐，并展开应用分析，如经济合作与发展组织、加拿大银行、花旗银行、彭博金融咨询公司、高盛等都定期编制和发布全球大部分国家或地区的FCI，并据此分析这些国家或地区的经济形势。
学术界对FCI也展开了积极的研究。继Goodhart与Hofmann提出FCI的8个月之后，Mayes and Viren（2001）也在介绍并分析高盛等机构的研究成果的基础上，提出了包含实际利率、实际汇率、房屋价格和股票价格四个变量的FCI，同时采用IS曲线方程确定权重，构建并分析了1985年第1季度至2000年第3季度的欧洲11个国家的FCI，借此分析这些国家的货币政策执行情况。随着统计技术的不断加强以及经济形势的不断变化，很多学者开始了新的尝试，对FCI组成要素的研究也突破了利率、汇率、房价和股价四个变量的限制。如Holz（2005）在已有研究的基础上增加了信贷增长这一指标，继而编制了欧盟的FCI。也有部分学者认为房地产价格在反映货币政策实施效果方面存在较大的局限性，因而从FCI中剔除房地产价格的做法也大量存在，如Guichard and Turner（2008）基于简化式方程编制的美国FCI就只包括实际短期利率、实际长期利率、高收益债券利差、实际汇率和股票市值；Premsingh（2010）、Jun-ichi Shinkai and Akira Kohsaka（2010）、Troy D. Matheson（2012）等分别编制的FCI也均未有涉及房地产价格因素。还有一些学者考虑了更多因素的作用，将FCI合成指标的范围进行了拓展。如Hatzius等（2010）通过分析金融水平与实体经济之间的关系，考虑了更多的调查数据作为合成要素，由此得出与货币政策执行效果关系更紧密的FCI；Ye Wang, Bo Wang and Xinyang Zhang（2012）构建的月度FCI则包括更多的金融变量（如M2增长率、房屋价格增长率等），并发现这样构建的FCI更具有经济指示性。由此可见，国外对于FCI的编制研究工作已经全面展开，FCI作为货币政策执行效果指示器的功能也得到一致认可。
相对而言，国内对于FCI的研究起点则相对较晚，研究体系也很不成熟，在选择FCI合成指标时，基本上是照搬已有的成果模式，几乎都是选取利率、汇率、股价和房价四个变量，或者再添入货币供给因素作为FCI的构建基础，如郭晔和杨娇（2012）、万光彩等（2013）等。只是不同学者在构建FCI具体形式时选择不一，有些直接选择的是各指标变量，有的则选择了各变量的缺口值，如陆军和梁静瑜（2007）、巴曙松和韩明睿（2011）、封思贤等（2012）构建的FCI选择的就是五个变量的缺口形式。尽管也有学者对FCI的合成指标进行了改进，如刁节文等（2011）增加了外汇储备指标以及徐国祥和郑雯（2013）增加了社会融资规模指标等，但综合来看，已有的FCI研究成果对我国金融运行的特点和金融监管的要求体现不够，对于一些非金融变量的影响也没有得到系统刻画，不足以深刻揭示我国宏观金融状况以及货币政策效果传导途径等问题。国内除了学术界的部分声音之外，只有中国人民银行从2013年才开始编制FCI，且尚未对外公布。
综合考虑，在经济全球化和金融创新日新月异的今天，非常有必要以国外经验和理论为基础，构建符合我国实际的FCI。基于此，本文首先重新分析FCI的内涵，界定FCI的中文含义；接下来，结合产品市场均衡和货币市场均衡等经济理论，从一种全新的角度来构建FCI的理论模式；进一步，结合统计指标本身的经济含义与数据特征，通过一些合理的指标筛选方法来选取FCI的合成指标，以解决已有研究成果当中主观选取指标的随意性问题；在此基础上，运用加权方法进行合成，以期得到更符合中国实际的FCI。
