上海社科院部门经济研究所

【摘要】中小企业资金链断裂及破产潮是否是货币紧缩期的常态？为此，本文基于国家统计局工业企业数据，首次探讨了中国不同规模企业货币紧缩效应及其相互间的差异。研究发现，货币政策总体上基本有效，但是有偏的，对大、中、小企业的作用效果截然不同。大企业货币紧缩效应微乎其微，而中小企业受到的冲击非常突出，中型企业尤为严重，不仅外部融资水平降低，而且主营业务收入、存货、利润全面出现显著下降。这种效应一方面严重背离货币紧缩的“全局”性要求及其真正目标；另一方面固化国内大、中、小企业“大者恒大、弱者更弱”的失衡生存状态，应引起高度重视。否则中小企业困境将变成货币紧缩期的常态。

关键词：大、中、小企业  货币紧缩效应  差异

The Effects and Differences of Monetary Tightening on

Large, Medium and Small Enterprises

Abstract: Is it normal for the funds chain collapse and bankruptcy of small and medium-sized enterprises during the monetary tightening period? Using industrial enterprises data from National bureau of statistics of China, this article first time explores the effects and their discrepancies of monetary tightening on different scale enterprises in China. We find that monetary policy is basically overall effective, however, is bias which has different impacts on large, medium and small enterprises, respectively. Monetary tightening has little influence on large enterprises, while fierce shocks for small and medium-sized enterprises, particularly most serious for medium-sized firms. Not only is medium-sized enterprises’ external financing reduced, but also their sales, inventory, and profit are significantly decline. These are deviate from the monetary policy real targets, and deteriorating the ongoing imbalanced survival envirornment of large, medium and small enterprises. The monetary authority should pay close attention to these monetary effects and take measures to curb the plights facing by small and medium-sized enterprises widespreading during the monetary tightening period.

Key Words: Large, Medium and Small Enterprises; Monetary Tightening Effects; Differences

JEL Classification: E52, L25

一、引言与文献述评

少数大企业占据大量金融资源，融资较为便利，而占企业总数约99%的中、小企业常常告贷无门的现实一直困扰着中国经济发展，有关大企业与中小企业之争日趋激烈。2010年初以来，央行试图通过加息以及频繁提高准备金率来控制通胀和房价上涨。1年后，中小企业密集地区如温州等地不断出现企业资金链断裂及倒闭事件，至2012年8月开始愈演愈烈，仅该年9月25日一天，温州9个有广泛影响的法人代表“失踪”。不仅扰乱了正常经济秩序，更是引发群体事件，危及社会稳定。这次中小企业资金链断裂及破产潮与货币紧缩政策之间是偶然巧合，还是存在关联？类似事件是否会再次发生？甚至成为货币紧缩时期的常态？为此，迫切需要就货币紧缩与中小企业经营之间存在怎样的关系进行具体分析。然而迄今为止，直接对中国中、小企业货币紧缩效应进行研究并将之与大企业进行差异性比较的文献几乎没有。

货币政策特别是紧缩政策对中小企业的影响比大企业更为严重，源自于信贷市场摩擦在货币政策传导中起重要作用(Gertler等,1994)，并得到欧美等发达国家的理论模型与实证支持，一直是持续不衰的热点领域。如今，对发展中国家的研究也越来越多(Auel和de Mendonca,2011; Bhaumik、Dang和Kutan,2011)。然而，对中国这方面的研究并不多见。

自Bernanke等(1988)第一次探讨货币政策信贷传导渠道并在20世纪90年代中期逐渐形成信贷渠道理论(Bernank等,1988;Bernanke和Blinder,1992;Hubbard,1995;Bernanke和Gertler,1995)以来，越来越多的学者(Iacoviello,2005;Calvalcanti,2010))投入到相关研究之中。Bernanke等(1998)利用动态一般均衡模型分析了信贷市场摩擦在经济波动中的作用。他们发现信贷市场具有金融加速器作用，能够把冲击放大和传播到整个宏观经济中。信贷渠道包括银行贷款渠道和资产负债表渠道，前者指货币政策直接影响银行贷款行为，后者则是货币政策通过影响借款人和银行资产负债表状况而影响银行贷款(Bernanke和Gertler,1995)。

根据银行信贷渠道理论，中小企业受货币政策的影响比大企业大得多。Bernanke等(1988)的模型说明中央银行的公开市场操作能影响银行资产，减少其贷款，依赖于银行贷款进行外部融资的企业如中小企业受货币政策影响最大。Gertler和Gilchrist(1993,1994)以及Oliner和Rudebusch(1996)发现紧缩货币政策一般会引起小企业可获得的各种信贷资源向大企业转移；Kashyap、Stein和Wilcox(1996) 认为在货币紧缩环境中，美国大企业的融资水平并没有多大变化，原因是其商业票据的发行比例上升，而小企业的银行融资减少了。Calomiris、Himmelberg和Wachtel(1995)等提供了银行信贷渠道对企业影响的微观层面的类似证据；Kashyap和Stein(1995)，Kashyap和Stein(2000)等则提供了对银行影响的类似微观证据。Gailotti和Generale(2001)发现货币政策变化对小企业的投资影响更大。Nagahata等(2005)指出资产负债表的恶化，特别是银行资产负债表的恶化阻碍规模小且未发行债券企业的投资甚于规模大且发行债券企业的投资。Kim等(2002)认为亚洲金融危机后，韩国银行业改革提高了银行信贷标准，从而产生了银根紧缩。银根紧缩对中小企业产生了严重的影响，大大降低其生产效率。

然而，直接研究中国货币政策对不同规模企业产生何种影响的文献几乎没有。许多研究集中在货币政策效果(金中夏等,2013;万解秋等,2001;陆军等,2002;刘金全,2002;陈德伟等;2003;陈建斌,2006）；区域效应(宋旺等,2006;于则,2006;蒋益民等2009)；行业效应(闫红波等,2008)。此外，还有研究涉及到货币政策的其它方面(高谦等,2012; 李连发等,2012;饶品贵等,2013;王国刚,2012; 孙俊,2013;姚余栋等,2013; 郑尊信等,2013)。不少研究已经证实，在银行居于金融体系主导地位的中国，信贷渠道是货币政策的主传导渠道。赵振全等(2007)发现，中国存在显著的金融加速器效应。盛朝晖(2006)认为信贷渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用。周英章等(2002)发现中国货币政策通过信贷和货币渠道共同发挥作用，而信贷渠道占主导。王国松(2004)认为在通货紧缩期间，货币渠道“受阻”，信贷渠道发挥了重要作用。祝继高等(2009)以及叶康涛等(2009)对中国上市公司的研究后发现信贷渠道起作用。前者认为企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化；后者发现在银根紧缩阶段，信贷资源配置更有可能服从于照顾国有企业、稳定就业等目标，而非经济效率目标。以上研究均没有将货币政策与不同规模企业联系起来分析。

基于此，本文研究了货币紧缩对全部企业以及其中的大、中、小企业外部借贷水平的冲击，以及与之相联系的产出和存货的变化以及经营结果利润的影响，分析了不同规模企业货币紧缩效应及其相互之间的差异。本文发现，即使控制了行业市场和经济周期等非融资因素，货币政策对大、中、小企业经营状况仍然存在程度不同的差异性影响。大企业货币紧缩效应微乎其微，而中小企业受到的冲击非常突出，中型企业尤为严重，不仅外部融资水平降低，而且主营业务收入、存货、利润全面显著下降。不区分企业规模的整体判断将会掩盖因规模不同而产生不同货币政策效应。

为获得可靠稳健的结果，本文进行如下严密设计：(1)分离出融资因素的影响。不同规模企业经营状况的差异可能由非融资因素引起，特别是主营业务收入，大企业可能借助自身市场影响力通过挤出中小企业份额来平滑市场需求的变化。而且，与大企业相比，中、小企业可能更多集中在周期性行业，因而受周期性影响可能更为严重(Gertler等,1994)。为此，本文除了无约束状态外，还就另外两种情形进行了研究：控制行业市场因素影响；同时控制行业市场因素和经济周期影响。后文分析表明，三种情形的结果是一致的。(2)除了主营业务收入，还借助存货进一步检验信贷渠道效应(Gertler等,1994)。(3)运用向量自回归(VAR)经典模型的参数求和的静态检验和脉冲响应函数的动态模拟，相互补充、相互印证，自成一体。自Sims(1980)以来，VAR模型由于简洁且较好解决了普遍存在的内生性问题而广泛应用于货币政策效应分析(Christiano等,1999;何光辉等,2012)。在Christiano等(1999)引领下，一个广受欢迎的热门方法是通过假定货币当局反馈规则的估计确定货币政策冲击，该规则一旦被估计出来即可用于识别非预期冲击。据此，一种研究思路是假设货币当局能在当期根据实体经济表现做出反应，但实体经济的货币冲击只能在下一期表现出来。Sims和Zha(2006)假定货币政策对实体经济当期扰动不做出反应，理由是这些变量当期数据在做政策决策时还没有公布，即使公布了还需要时间进行处理。Bernanke等(1998)、Gertler等(1994)认为央行通常根据当期经济表现做出政策决策，而政策效应在下一期出现。基于此，本文采用考虑滞后期影响的VAR简化模型研究货币紧缩效应。借鉴Gertler等(1994)的做法，参数求和的静态检验采用似不相关(SUR)估计，将大、中、小企业放在一个系统中，联立估计出三种规模企业货币紧缩变量滞后4期(一年)内影响之和及两两之间差异的显著性，这是由于三类企业之间存在一定联系，可能意味着随机扰动项间有相关性，SUR由于可以利用系统间误差向量的相关信息而提高估计的有效性。(4)在VAR简化模型基础上，采用结构模型(SVAR)，进行稳健性检验。Sims和Zha(2006)还认为政策制定者可能拥有公开经济数据之外的信息源，并据此对经济状况做出准确评估。因此变量间可能存在当期影响，要运用结构模型进行分析(Tim,2013)。本文结论在考虑当期影响后并没有改变，因而是稳健的。

需要说明的是，本文企业数据采用国家统计局公布的中国工业企业季度数据。迄今为止中国还没有区分大、中、小企业规模的更好更权威数据。

本文贡献在于将中小企业更细致地区分成中、小两种不同规模，首次分析了中国大、中、小企业货币紧缩效应及其相互之间的差异，填补和充实该领域的理论研究，加深学界就信贷渠道对中国企业总体经济行为影响的理解；实践中，有助于货币当局和相关政府部门深入了解货币紧缩效应的具体差异，有针对地采取措施，不仅防止固化大、中、小企业原本失衡的生存状态，还要防止中小企业资金链断裂及破产潮变成货币紧缩期的常态。

本文结构安排如下：第二部分提出研究设计；第三、四部分分析货币紧缩效应及其差异；第五部分进行稳健性检验；最后得出结论并提出政策建议。